2026-10-26 
12026年10月14日与15日，两家同处上海的半导体企业先后通过上市委审议。羲禾科技叩开科创板之门，季丰电子过会创业板。
两日两单，放在2026年半导体IPO的浪潮中并不算孤例——据集微网不完全统计，2026年上半年沪深北三大交易所排队的半导体企业达62家，拟募资总额1464亿元，远超2025年全年的30家与986亿元。但将这两家公司并置审视，其意义超出了“半导体上市热潮”的泛泛叙事：一家做的是硅光集成芯片，从零开始，三年内营收从622万元冲到5.69亿元；另一家做的是芯片检测服务，营收以每年百分之二十几的幅度稳步爬坡，毛利率却连续三年下行，被寄予厚望的新业务持续亏损。它们各自的财务曲线、过会逻辑与监管追问，折射的是科创板与创业板在制度设计上的深层分野：一个为“从0到1”的技术突破保留入口；一个为“从1到10”的产业化扩张铺设通道。两条路径在同一条半导体产业链上交汇，却讲述着质地迥异的资本故事。
一
一场“闪电”与一场“跋涉”
羲禾科技的过会节奏带着鲜明的“闪电”色彩。公司成立于2021年5月，2026年6月30日科创板申请获受理，到10月14日上会，全程不过三个半月。支撑这一节奏的是陡峭到近乎失真的增长曲线：2023年营收仅622.70万元，2024年7095.01万元，2025年跃升至4.61亿元；2026年上半年营收5.69亿元，已超过2025年全年。净利润从2023年亏损2834万元，到2025年盈利1.76亿元，2026年上半年再录得1.61亿元。硅光集成芯片2025年全球市场占有率约13%，位列独立第三方设计公司前列，累计出货量超1200万颗。
然而监管的目光恰恰落在了这份成绩单的“背面”。上交所连发两份问询函，核心追问只有一个：这种爆发式增长，可持续吗？答案藏在客户结构里。报告期内，羲禾科技前五大客户销售占比分别为100%、98.41%、96.40%、92.26%，2023年第一大客户为客户E，2024年为华桐电子，2025年及2026年上半年均为客户A；第一大客户销售占比从90.9%一路降至55.55%。但每一个报告期的“头号买家”几乎都不是同一张面孔。经营现金流与净利润的背离进一步加剧了这种疑虑：2025年净利润1.76亿元，经营活动现金流净额仅269.71万元；2026年上半年净利润1.61亿元，经营现金流反而净流出1375万元。高速增长的利润尚未转化为可验证的现金回流。募资方案的调整也透露出审核博弈的痕迹：公司最初方案中包含补充流动资金项目，上会前主动取消，募资总额调减至18.3亿元，全部投向产业化、下一代产品研发与研发中心建设。
季丰电子的故事则是另一种趋势。成立于2008年，从集成电路测试板业务起步，2018年切入第三方实验室检测分析，2022年拓展量产测试，2025年新设电子制造服务——十八年，一条典型的“从1到N”的产业化爬坡路径。2023年至2025年营收从4.43亿元增至6.69亿元，归母净利润从2338.67万元增至9125.55万元。没有“一年五倍”的奇迹，却有一条可追溯、可验证的增长轨迹。但这条轨迹同样布满裂痕：主营业务毛利率从38.49%降至35.74%，2026年上半年进一步跌至33.24%；量产业务2023年至2026年上半年毛利率分别为-38.03%、-68.88%、-47.60%、-40.09%，两年半累计亏损超过8300万元。深交所的问询同样密集，首轮七个问题直指市场空间、技术先进性、毛利率波动与募资合理性，二轮再度追问“成本及毛利率”。上市委现场问询的核心被概括为一句话：“毛利率与净利润为何同降”。
一个用“快”证明自己配得上科创板，一个用“慢”证明自己经得起创业板。两种节奏背后，是两套不同的上市逻辑在同时运转。
二
制度的分野：不要求
盈利，与不放弃收入底线
理解这两家公司为何走向不同的板块，需要回到2025—2026年A股发行制度的一次关键调整。 2025年6月18日，证监会推出科创板“1+6”改革，重启未盈利企业适用第五套上市标准，并设立科创成长层。第五套标准的核心逻辑，用证监会官方表述来概括更为准确：不对企业营收和净利润规模作出要求，而是强调“主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大”“已取得阶段性成果”，以“市值+研发”为主要评估方式，预计市值不低于40亿元。它不设置营收和净利润的硬性门槛，服务于那些技术已经跑通、但商业化尚未充分展开的“从0到1”阶段企业。需要说明的是，规则文本并未使用“完全豁免收入”的表述；不设硬性门槛不等于审核中不考察商业化前景，医药行业企业仍需至少一项核心产品进入二期临床试验，其他行业企业则需具备明显技术优势并满足相应条件。改革的制度效应在摩尔线程案例上得到了集中呈现：这家未盈利GPU企业从IPO受理到过会仅用88天，创下科创板过会纪录，上市即纳入科创成长层。 2026年4月10日，创业板改革落地，增设第四套上市标准。两项指标并行：其一，“预计市值不低于30亿元，最近一年营收不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%”；其二，“预计市值不低于40亿元，最近一年营收不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占累计营收比例不低于15%”。与科创板第五套标准最本质的区别在于，创业板第四套保留了2亿元的营收底线。证监会新闻发言人在答记者问中进一步明确了“两创板”的定位区分：科创板突出“硬科技”特色，重点服务开展关键核心技术攻关的企业；创业板主要服务成长型创新创业企业，第四套标准“侧重于前沿技术的引入、转化和应用”。 两条标准的差异并非技术细节的微调，而是对“创新企业”两种不同形态的制度性识别。科创板问的是：这项技术是否构成了关键核心领域的突破，是否值得在尚无收入时就给予公众市场的定价机会？创业板问的是：这家企业是否已经用可验证的收入证明了其产业化的能力，增长是否具有可持续的复合速率？更进一步看，科创板“1+6”改革的核心在于将资本市场的支持对象从“已盈利企业”前移至“技术突破已出现、商业化仍在爬坡”的创新主体，而创业板第四套标准则是在盈利门槛之外开辟一条“用增长质量换盈利时点”的通道。前者在赌“未来会不会来”，后者在算“现在来不来得及”。 以这套框架反观两家公司，板块选择的逻辑一目了然。羲禾科技2025年营收4.61亿元、净利润1.76亿元，早已越过任何一套财务标准的门槛，但它选择科创板，对应的是硅光集成芯片在AI算力基础设施中的关键卡位——全球领先的独立市场份额、1200万颗的出货量、从400G到1.6T再到NPO/CPO的技术代际覆盖，这些“阶段性成果”构成了科创板所要求的“硬科技”成色。季丰电子选择创业板，则是因为它的资本叙事本质上是一道产业化算术题：营收复合增长率22.88%，检测实验室覆盖3nm制程与2.5D/3D先进封装，客户超过3000家，量产测试业务虽然亏损但收入占比在攀升——它需要向创业板证明的不是“技术有多前沿”，而是“规模效应何时兑现”。两条路径各自成立，但审核者追问的焦点截然不同：科创板问的是“技术壁垒能否转化为持续的定价权”，创业板问的是“毛利率下行何时见底”。 三 两个赛道的产业 底色与各自的脆弱性 将两家公司放回半导体产业链的宏观坐标中，两条路径的产业逻辑会更加清晰。 羲禾科技所处的硅光芯片赛道，是2025—2026年半导体领域最陡峭的增长极之一。据LightCounting，2026年基于硅光的光模块销售额将首次超过整体市场的50%，而2018年这一比例仅为10%。AI算力需求的爆发驱动数据中心光互连从传统方案向硅光方案加速迁移，NPO/CPO的部署正在加速硅光的应用渗透。但这条赛道同时存在一个结构性张力：高端硅光芯片的国产化率仍然有限，替代空间巨大，却也意味着国内企业的“全球市占率”在很大程度上是在一个尚未被地缘政治完全切割的全球市场中取得的。羲禾科技13%的全球份额建立在其产品已进入国内外主要云服务厂商AI集群的基础上，一旦供应链的地理边界被进一步收紧，份额的“含金量”将面临重新定价。上交所对“行业下行周期应对措施”的追问，指向的正是这种外部变量。 季丰电子所处的第三方半导体检测赛道，产业逻辑则更接近“卖水人”：芯片越复杂，检测越不可或缺。这里需要特别辨析一组被广泛引用的数据。据伟测科技相关公开披露文件，2025年度中国大陆最大的四家独立第三方测试企业伟测科技、朗迅科技、利扬芯片、华岭股份合计营收约45.73亿元，“仅占中国大陆测试市场份额的7.82%”；作为对照，京元电子、欣铨、矽格三家合计营收685.49亿元新台币，在中国台湾地区测试市场的市占率约为29.86%。这组数字来自发行人披露口径，但其分母——“中国大陆的测试市场份额”——包含封测一体企业的厂内测试和IDM内部测试，而非独立的第三方测试细分市场。换言之，7.82%刻画的是内资第三方企业在整个测试大盘中的位置，而非它们在第三方赛道内部的真实份额。由于两类模式各自的市场占有率目前尚无权威的拆分统计数据，更审慎的读法是：这组数字揭示的是内资第三方测试企业整体规模仍然偏小这一事实，而非它们在第三方细分赛道中“无足轻重”。季丰电子毛利率的连续下行，固然有量产业务爬坡的结构性原因，但放在这一竞争格局中审视，低集中度本身就是毛利率的长期压制因素。它选择将2.05亿元募资投向车规级高可靠量产测试，赌的是规模效应终将翻转负毛利——但这项业务何时盈利，恰恰是深交所两轮问询都未得到满意答案的问题。 两条赛道都受益于同一条宏观主线：半导体产业链的自主可控。大基金三期注册资本3440亿元，市场普遍认为其投资重心明显转向设备、材料及检测等国产化率较低的环节，而非过去以芯片设计和晶圆制造为主的布局方向；28nm及以下制程企业免征10年所得税；“十五五”规划将关键装备与量检测列为攻关核心。政策红利是共同的底色。但政策能降低融资成本、缩短验证周期，却不能替代企业自身的单位经济学。羲禾科技需要证明的是，在客户频繁更迭的表象之下，硅光芯片的技术领先性能否沉淀为客户黏性，而非项目制、脉冲式的采购关系。季丰电子需要证明的是，第三方检测的规模效应是否存在一个可触达的盈亏平衡点，而非一个永远“即将收窄”的负毛利空间。 四 过会率的背面：一个 正在分化的半导体IPO市场 两家公司先后过会，在2026年半导体IPO的整体图景中显得尤为醒目，但这份图景并非只有“过会”一种颜色。 从总量看，热度毋庸置疑。据集微网不完全统计，上半年62家半导体企业候场，拟募资1464亿元，科创板以31家占据“硬科技”主阵地，创业板以25家承接已具备规模化营收能力的制造与服务企业。但“过会率高”并不等于“门槛降低”。在同一个上半年，7家半导体企业终止IPO申报，其中科创板4家为主动撤单，合计原计划募资超过80亿元戛然而止。过会与撤单并存，才是注册制审核的真实状态：上市委在“放行”的同时，也在用问询的密度和深度完成另一种形式的筛选。羲禾科技被追问客户稳定性与经营现金流，季丰电子被追问毛利率与实控人减持，这些追问本身就在界定什么样的问题可以带上会、什么样的问题必须在会前消化。 更深一层的变化发生在板块分工的精度上。过去市场习惯于将科创板与创业板的区别概括为“硬科技”与“成长型”的标签式对立，但2025—2026年的制度调整正在把这种粗线条的区分推向更精细的操作层面：科创板第五套标准不设收入硬性门槛，意味着审核者必须在没有利润和收入锚点的条件下判断“阶段性研发成果”的真实成色，摩尔线程的88天过会与某些企业的主动撤单，正是这种判断能力的两面呈现；创业板第四套标准保留2亿元营收底线，意味着它为“收入已起、利润未稳”的半导体企业划出了一条可操作的起跑线，但季丰电子以传统盈利标准过会的事实也说明，第四套标准要真正成为一条被反复使用的通道，还需要更多案例来验证其包容半径。制度的文本已经改写了，制度的实践仍在校准之中。 五 两条路径的长期含义 两家公司先后过会，本身并不构成对任何一方的“背书”。注册制下的上市委审议，回答的是“信息披露是否充分到足以让市场定价”，而非“这家公司是否值得买入”。真正值得留意的，是这两条路径所代表的结构性信号。 从科创板一端看，第五套标准重启并扩围后，制度对“未盈利硬科技”的接纳已经从宣言走向操作。但羲禾科技虽然以盈利之身过会，其审核过程中对技术可持续性与客户稳定性的追问强度，恰恰说明科创板正在学习一种更精细的能力：不是用利润门槛筛选企业，而是在不设利润锚点的条件下，识别什么是真正的“硬科技阶段性成果”，什么是短期的订单脉冲。这份能力若能在后续案例中持续校准，科创板作为“从0到1”定价场所的制度价值才真正落地。 从创业板一端看，第四套标准将“营收复合增长率30%”与“研发投入占比”并置，实际上是在盈利门槛之外开辟了一条“用增长质量换盈利时点”的通道。季丰电子走的是传统盈利标准，但它所代表的“规模化但利润率承压”的半导体服务型企业，恰恰是第四套标准试图覆盖、却尚未充分测试的群体。当越来越多的半导体产业链企业走到“收入已起、利润未稳”的阶段，创业板能否用第四套标准承接住这批企业，将决定它“从1到10”的定位是停留在文件表述，还是成为可复制的上市路径。 两条路径最终在产业链上闭环：硅光芯片需要检测服务来保证从实验室到量产的良率，检测服务的设备与能力又反过来支撑更高制程、更复杂封装的芯片设计。羲禾科技的硅光芯片要走进AI集群，离不开季丰电子这类“芯片体检师”在光电器件与先进封装层面的失效分析——硅光器件的失效机制涉及光损耗、耦合效率与材料缺陷，与逻辑芯片在3nm制程上的电性失效分析并不完全等同，但两者共享的是同一个底层命题：没有可验证的检测能力，就没有可规模化的芯片产品。资本市场的板块分工，不过是将这条产业链上处于不同成熟度、不同风险形态的环节，交给不同的定价机制去处理。 两日两单，不是一个关于“半导体很热”的故事。它是一面镜子，照出注册制下审核逻辑正在发生的一次静默转向：上市委不再试图替市场判断“哪家公司更好”，而是在判断“哪家公司的问题已经被问得足够清楚”。羲禾科技的客户集中度、经营现金流与募资调减，季丰电子的毛利率三连降、量产业务负毛利与实控人减持，都没有成为过会的绝对障碍，但它们被要求逐项披露、逐项回应、逐项留痕。过会的含义因此发生了变化：它不再是一张“优质企业认证”，而是一份“信息充分性确认”。在这个意义上，科创板与创业板的两条路径，最终指向的是同一个命题——当定价权被交还给市场，制度要做且只能做的，是确保每一份招股说明书都经得起追问。
官方公众号
官方公众号