大模型，新标杆：智谱华章上市启示录

上市前，智谱华章完成多轮密集融资，累计金额超 83 亿元，其资本故事堪称中国科技创投领域的教科书案例，汇聚了国内顶尖投资机构与重量级玩家。

2021 年天使轮融资，华控技术、中科创星等硬科技投资机构率先下注，看重团队技术实力与 MaaS 模式的规模化潜力；2022 年 B1 轮融资，君联资本、启明创投领投，资金主要用于 GLM-130B 研发与开源及商业化团队搭建；2023 年融资高潮，社保基金、美团、蚂蚁集团、阿里、腾讯、小米等纷纷入局 —— 社保基金的参与标志其获国家级资本认可，互联网巨头则出于产业链协同考量，各方在技术、资源、场景等方面展开深度合作。

密集高额的融资节奏，既反映大模型行业对资金的巨大需求，也体现资本市场对 AI 基础层技术的强烈信心。大模型研发、算力投入等需巨额资金，而智谱华章作为国内少数专注基座大模型研发的企业，自然成为资本布局核心标的。

智谱华章的上市，为早期投资者带来丰厚回报。华控技术累计出资约 1.18 亿元，按开盘价计算账面价值约 28.58 亿港元，投资回报率高达 2076.27%；君联资本回报率 478.81%，美团 518.67%，腾讯 275%，蚂蚁集团 215.82%。这些亮眼数据，不仅让投资者获利，更向资本市场传递积极信号，激励更多社会资本投入战略性新兴产业，形成 “投资 - 研发 - 商业化 - 上市退出 - 再投资” 的正向循环。

智谱华章的招股书，向市场揭示了公司财务状况的鲜明双面性：一方面是收入的爆炸式增长，展现出强劲的商业化潜力；另一方面是持续扩大的巨额亏损，反映出研发驱动型企业的典型特征。这种 “高增长 + 高亏损” 的财务格局，既是大模型行业发展阶段的必然体现，也引发了市场对公司盈利能力的关注。

从收入端来看，公司的增长势头堪称迅猛。2022 年至 2024 年，公司收入分别为 5740 万元、1.25 亿元和 3.12 亿元，复合年增长率超过 130%；2025 年上半年，公司收入更是达到 1.91 亿元，同比大增 325%。如此高的增长速度，在科技行业中也较为罕见，充分证明了公司商业模式的可行性和市场需求的旺盛。

这种爆炸式增长，主要得益于公司 “本地化部署 + 云端 API” 的双轮驱动商业模式。其中，本地化部署业务是公司收入的核心支柱，2025 年上半年贡献了约 85% 的收入，且毛利率高达 59%，为公司提供了稳定的现金流。本地化部署的客户主要集中在政府、金融、能源、医疗等对数据安全要求极高的行业，这些客户通常需要将大模型部署在自有服务器上，以确保核心数据不泄露。智谱华章为其提供定制化的模型训练、部署及运维服务，由于技术壁垒高、竞争对手少，能够维持较高的毛利率水平。例如，某大型国有银行就与智谱华章达成长期合作，公司为其定制了金融领域专用大模型，用于智能投顾、风险控制、客户服务等场景，该项目年服务费达数千万元，且具有长期续约的特点。

云端 API 业务则是公司收入的重要增长点，2025 年上半年占比约 15%，同比增长超过 500%。这一业务主要服务于中小企业及开发者，客户可以通过调用 API 快速接入大模型能力，应用于智能客服、内容创作、代码生成等场景。随着中小企业数字化转型加速，对 AI 模型的需求快速释放，云端 API 业务有望成为公司未来收入增长的重要引擎。

与高速增长的收入形成鲜明对比的，是公司持续扩大的亏损。2022 年至 2024 年，公司净亏损分别约为 1.4 亿元、7.9 亿元、29.6 亿元；2025 年上半年，亏损进一步扩大至约 23.6 亿元。亏损规模的快速增长，主要源于公司高企的研发投入，尤其是在算力服务方面的巨额开支。

作为一家研发驱动型企业，智谱华章将大量资源投入到技术研发中。2025 年上半年，公司研发支出达 15.95 亿元，较 2024 年同期增长 85.6%。其中，用于购买算力服务的支出占比超过七成，2025 年上半年算力服务开支高达 11.45 亿元。大模型的训练需要海量的算力支持，尤其是千亿参数级别的大模型，训练一次往往需要动用数千台 GPU，持续数月时间，算力成本极高。为了支撑技术迭代，智谱华章与多家 GPU 厂商建立了长期合作关系，拥有大规模的 GPU 集群，仅 2025 年上半年就投入超过 10 亿元用于算力升级。

除了算力支出，研发人员薪酬也是研发投入的重要组成部分。截至 2025 年上半年，智谱华章的研发团队规模已超过 1000 人，其中博士及以上学历占比超过 30%，核心研发人员均来自清华、北大、中科院等顶尖院校及海外知名科研机构。为了吸引和留住核心人才，公司需要支付具有竞争力的薪酬福利，这也推高了研发成本。

尽管亏损持续扩大，但值得注意的是，公司收入增速远超亏损增速。2025 年上半年，收入同比增长 325%，而亏损同比增长约 200%，显示出规模效应正在逐步显现。随着客户数量的增加和模型复用率的提升，单位成本将持续下降，未来有望实现盈亏平衡。市场分析人士指出，大模型行业的发展具有典型的 “规模经济” 特征，前期需要巨额投入构建技术壁垒和市场基础，一旦突破临界点，盈利能力将迎来快速提升。

按 2024 年收入计，智谱华章是中国最大的独立大语言模型厂商，市场份额约 6.6%，仅次于科大讯飞（8.2%），超越阿里（5.8%）和商汤科技（5.1%），在 “一超多强” 的市场格局中占据重要地位。

与竞争对手相比，智谱华章的核心优势在于通用基座模型的通用性和灵活性。作为独立厂商，不依附特定业务场景，能为不同行业客户提供 “通用 + 定制” 服务，更适合多元化客户群体，尤其是缺乏自有大模型研发能力的中小企业和传统行业企业。

智谱华章的上市，恰逢中国 MaaS 市场爆发期。IDC 报告显示，2025 年上半年中国 MaaS 市场规模达 12.9 亿元，同比增长 421.2%，金融、制造、政府为主要应用领域。MaaS 模式 “按需订阅、即插即用”，降低企业使用门槛，成为大模型商业化主流路径，预计 2026 年市场规模将突破 50 亿元，年增长率超 280%。

更为关键的是，“全球大模型第一股” 身份为其带来独特市场地位与品牌溢价。公司依据港交所 18C 章（特专科技公司上市）成功上市，成为首家以基座大模型研发为核心主业的上市公司。其 2022-2024 年累计研发投入超 50 亿元，占累计营收比例超 1200%，核心技术 GLM 框架拥有多项发明专利，远超 18C 章要求。这一身份不仅打开融资渠道，更代表资本市场对大模型行业价值的认可，为公司吸引更多客户与合作伙伴，2025 年下半年新增合作客户超 200 家，含多家世界 500 强企业。

在智谱华章的战略蓝图中，上市是通往 AGI（通用人工智能）马拉松的一次 “补给”。其募集资金用途，清晰展现聚焦核心研发、强化商业化、构建生态的战略方向。

根据招股书，70% 募集资金用于通用 AI 大模型研发，聚焦四大方向：预训练大模型参数规模与能力提升，即将推出的 GLM-5 采用全新架构，参数规模预计达万亿级别，核心能力显著突破；深度推理模型研发，提升在金融分析等强逻辑场景的表现；AI Agent 研发，打造自主决策智能体，2026 年将推出首款商用产品；GLM 框架优化，提升兼容性与易用性，壮大开发者生态。

10% 资金用于优化 MaaS 平台，提升稳定性、响应速度与定制化能力，新增各类工具，拓展垂直行业应用场景，提升客户粘性，目前已有超 5 万名开发者基于 GLM 框架二次开发。

10% 资金用于发展业务合作伙伴网络及战略投资，与硬件厂商、行业解决方案提供商等深化合作，通过投资布局产业链上下游，形成协同效应。

剩余 10% 用于营运资金及一般公司用途，支撑业务持续扩张。

在技术路径上，智谱华章已形成清晰产品矩阵：语言模型、多模态模型、智能体模型及代码模型四类核心产品，配套相关工具，满足多样化需求。首席科学家唐杰透露，GLM-5 的推出是向 AGI 迈进的重要一步，公司短期目标是成为中国领先的通用大模型提供商，中期实现 AI Agent 规模化商用，长期推进 AGI 技术研发，为人类社会带来深远影响。

智谱华章的上市，为中国大模型行业带来多重启示，同时也凸显行业分化趋势，自身亦面临诸多严峻挑战。

行业启示方面，核心技术是科技企业获得资本认可的关键，智谱华章未盈利却受追捧，根源在于核心技术壁垒；MaaS 模式成为大模型商业化主流路径，其双轮驱动模式为行业提供可借鉴范本；港股 18C 章等政策为研发驱动型科技企业打开上市通道，促进资本与技术融合；PE/VC 退出渠道的畅通，激励更多资本投入 AI 基础层研发，形成正向循环。

与此同时，行业分化趋势显现。紧随其后上市的 MiniMax 采用 “B+C 双轮驱动” 模式，C 端收入占比超 71%，海外市场占比超 70%，与智谱华章形成鲜明差异。此外，行业还出现聚焦垂直领域大模型、专注下游应用开发等分化路径，推动行业向精细化方向发展。

智谱华章面临的挑战同样严峻：一是盈利压力，需尽快通过规模效应、成本优化等实现盈亏平衡，证明商业模式可持续性；二是竞争加剧，互联网巨头与新兴创业公司纷纷发力，需持续保持技术领先；三是技术迭代风险，AI 技术日新月异，需及时跟上趋势；四是数据安全与监管风险，需确保数据合规与业务合规；五是人才竞争风险，AI 核心人才稀缺，需吸引并留住核心团队。

此外，港股市场波动为股价带来不确定性。近期港股科技板块起伏明显，相关公司股价波动较大，市场资金可能分流，投资者对未盈利科技公司耐心有限，需着眼长期价值赢得认可。