2026-05-11 
1012026年4月28日，深交所上市审核委员会2026年第18次审议会议落幕，一个历史性的时刻随之到来：华润新能源控股有限公司的主板上市申请正式获得通过。这不仅意味着这家央企新能源巨头长达近三年的回A征程终于尘埃落定，更标志着深交所在这一天迎来了自己的“募资之王”：华润新能源拟募集资金245亿元，将超越金龙鱼，成为深交所历史上募资规模最大的IPO。
然而，当245亿的数字在市场引发一片惊叹之际，很少有人注意到，在这场看似“一路绿灯”的过会背后，深交所上市委抛出了一个沉重如山的问题——其指向的，是华润新能源大规模融资背后最深层的隐忧：补贴依赖正在断崖式下降、平均上网电价持续走低、弃风弃光率不断攀升——这三个变量叠加之下，这家央企新能源巨头的业绩预期，究竟还稳不稳得住？
2026年第18次审议会议的现场，上市委的问询直截了当：“请发行人代表结合电力行业相关政策、可再生能源补贴政策、弃风弃光率变动趋势、上网电价变动趋势、募投项目产能消化及毛利率等情况，说明发行人期后业绩是否存在波动风险，以及应对措施的有效性。”
一个字，就是“稳”——深交所要让华润新能源当面向资本市场解释清楚：你的业绩，到底稳不稳？
一 IPO之路上的18道“关卡” 华润新能源的IPO之路并非一帆风顺。 2023年2月，华润电力公告筹划分拆华润新能源于A股上市，当年6月获香港联交所同意，一切看似按部就班。然而，2023年8月证监会“阶段性收紧IPO”政策出台，进程一度陷入停滞。直到2025年3月14日，华润新能源的A股上市申请才正式获得深交所受理。 但从受理到过会，又是一场长达13个月的“硬仗”。 受理后，华润新能源于2025年4月进入问询阶段，深交所分别在2025年7月和2026年初先后发出两轮问询函，覆盖行业及业务、合规经营、债权出资、关联交易、商誉等18个核心问题。在经历两轮问询、四次更新招股书后，华润新能源才终于迎来4月28日这场“终极面试”。 对这样一家注册地在香港、母公司为港股上市公司（华润电力，00836.HK）的红筹企业而言，深交所的问询背后有着更深一层的考量——作为深交所主板首单过会红筹企业，华润新能源的上市具有标杆意义，监管层的谨慎与苛刻程度自然远非普通IPO可比。 在长达13个月的两轮问询中，三大议题如同一道道沉重的楔子，贯穿始终。 二 焦点一：补贴依赖断崖下降， 业绩的“安全垫”还剩多少？ 华润新能源的核心收入来源长期依赖可再生能源补贴。在财务层面，补贴收入以“应收补贴款”形式在账面上确认，实际现金回笼却存在严重的“时滞”。 数据显示，2023年至2025年，华润新能源确认的可再生能源补贴收入分别为64.79亿元、64.92亿元和39.74亿元，占当期营收比重从31.59%急剧下滑至17.35%。仅仅两年时间，补贴占营收的比例几乎“腰斩”。 在补贴的账面确认之外，更为严峻的是现金的回笼困境。截至2025年末，华润新能源应收补贴款账面价值高达195.19亿元，占流动资产的71.91%。整个应收账款合计217.44亿元，其中应收补贴款占比约89.76%。这意味着，近九成的应收账款本质上是补贴款形成的“纸面财富”——收入已确认，但资金并未真正到账。 深交所的关注点很明确：补贴退坡已经到了不可逆转的阶段，华润新能源是否过度依赖这一收入来源？在补贴依赖快速减少的情况下，业绩的“安全垫”还剩多少？ 更深层的拷问在于：公司的现金流能否支撑庞大的资本开支？ 作为重资产运营的新能源企业，华润新能源每年资本支出超过300亿元，单纯依靠经营性现金流难以覆盖扩张需求。高补贴依赖与低现金流回笼交织，叠加接近60%的合并资产负债率（2025年末合并资产负债率为59.98%），构成了对持续经营能力的严峻考验。如果补贴退坡的节奏快于公司减亏的速度，资金链的紧张或将进一步加剧。 三 焦点二：平均上网电价持续 走低，毛利率“护城河”逐渐收窄 如果说补贴问题是一个“看得到尽头的悬崖”，那么电价问题就是一个“持续下行的坡道”。 2021年，陆上风电和集中式光伏正式告别中央财政补贴，平价上网时代全面开启。这不仅意味着补贴的直接减少，更意味着新能源发电企业必须直面电力市场化的定价逻辑。 华润新能源的招股书数据显示： 风力发电平均上网电价从2023年的0.45元/千瓦时降至2025年的0.35元/千瓦时，累计降幅达22.22%； 太阳能发电平均上网电价从2023年的0.37元/千瓦时降至2025年的0.28元/千瓦时，累计降幅达24.32%。 电价走低直接影响毛利率。风力发电业务毛利率从2023年的61.15%降至2025年的50.61%；太阳能发电毛利率从57.80%降至45.59%。整体毛利率水平从2023年的60.75%下滑至2025年的48.84%，三年累计下滑近12个百分点，盈利空间被持续压缩。 深交所追问的核心在于：在当前电力市场化改革持续深化的背景下，平均上网电价的进一步下行几乎不可避免。主营只依赖发电收入的华润新能源，拿什么来锁定利润？ 伴随市场化改革的深入推进，保障性上网电量占比正逐年下降。华润新能源各业务板块中，保障性上网电量占比已从2023年的70.38%下降至2025年的49.64%，陆上风电保障性上网电量占比从71.68%锐减至49.81%，海上风电从52.77%急剧降至3.04%，太阳能发电也从60.88%降至52.64%。这意味着越来越多的发电量需要进入市场化交易定价，电价的不确定性将由此进一步增强。 华润新能源在招股书中也并未回避风险——公司明确指出：随着更多平价项目建成投运及电力市场化改革进程加速，公司整体平均上网电价及毛利率存在进一步下降的可能性。 四 焦点三：弃风弃光率飙 升，产能消化面临现实拷问 补贴退坡和电价下行已经拉紧了华润新能源的财务“缰绳”，而弃风弃光率的持续攀升，则在物理层面给公司的新增发电产能加上了“刹车”。 2023年至2025年，华润新能源弃风率分别为2.80%、4.16%和5.26%，短短两年翻了一番；弃光率则从1.52%飙升至6.59%，再到12.73%，涨幅惊人。 以弃光率12.73%为例，意味着公司每产生100千瓦时的太阳能电力，就有近13千瓦时因电网消纳能力不足等原因无法并网售卖，直接转化为无法产生收益的“无效发电”。 问题在于华润新能源拟通过此次IPO募资245亿元，全部投向风电、光伏电站建设。四大募投项目总投资额约404.22亿元，新增装机规划高达717.5万千瓦。 监管部门的核心顾虑在于：在弃风弃光率不断攀高的背景下继续大规模扩产新增装机，如何确保新增产能能够被充分消化？ 华润新能源已就此作出解释：近年来弃风弃光率上升，主要是新能源规模快速增长与电网配套建设滞后之间的矛盾在加剧。公司表示，随着新型电力系统加快建设、全国统一电力市场不断健全、跨区输电通道送电能力增强，有效消纳能力正在得到逐步改善。 但在深交所看来，这是一个“远水能否解近渴”的问题。装机规模的持续大幅扩张与弃风弃光率之间，如果能效消纳的差距始终停留在两个不同的增速轨道上，那么新增装机带来的并非全是增量收益，反而可能因产能利用率下降而侵蚀利润。 五 华润新能源的应对之 策：从被动承压到主动管理 面对补贴退坡、电价下行、弃风弃光率攀升三重压力，华润新能源并非毫无准备。在两轮问询回复及招股书中，公司系统性地阐述了三大应对策略。 成本端：设备降价红利对冲电价损失。 近年来，风机和光伏组件价格持续走低。2025年，国内风机招标均价较2020年高点下降超过40%，光伏组件价格也较2021年峰值腰斩。华润新能源表示，新建项目的单位投资成本大幅下降，使得即便在较低的上网电价下，项目仍能保持合理收益。以陆上风电为例，2025年新投运项目的全投资内部收益率（IRR）仍可维持在6%至8%的区间。 运营端：精细化管控提升利用小时数。 华润新能源长期保持高于行业平均水平的利用小时数——2025年风电2307小时、光伏1295小时，分别高出全国均值328小时和207小时。公司将此归因于严格的选址标准、先进的风光功率预测系统以及智能运维平台。通过优化机组运行策略、减少非计划停运时间，公司能够在同等资源条件下“多发一度是一度”，部分对冲弃风弃光带来的损失。 市场端：积极参与绿电交易和碳市场。 随着全国绿电交易试点范围扩大，绿电溢价成为新的收入增长点。2025年，华润新能源参与绿电交易的电量约45亿千瓦时，获得绿电溢价收入约2.3亿元。同时，公司旗下风电、光伏项目可产生自愿减排量（CCER），随着全国碳市场扩容和碳价上行，这部分潜在收益有望进一步增厚利润。 不过，上述应对措施的有效性也受到深交所的追问：设备降价的红利是一次性的，而非持续性的；利用小时数的高位运行存在天花板；绿电交易和碳市场的规模目前仍然有限，难以完全对冲电价下行和补贴退坡带来的利润缺口。对此，华润新能源在问询回复中强调，将通过“组合拳”的方式分散风险，而非依赖单一措施。 六 巨额募资的背后：账面 上的业绩与现实中的挑战 如果把深交所上市委的上述三大追问，叠加上华润新能源最新披露的财务数据，一幅“增收不增利”的图景清晰地浮现出来。 2023年至2025年，华润新能源营业收入分别为205.12亿元、228.74亿元和229.09亿元。2025年的营收增速已近乎停滞——同比仅增长0.15%。 然而，净利润端的表现远不及营收耀眼：归母净利润从82.80亿元滑至79.53亿元，再进一步降至61.02亿元，累计降幅约26%。2024年同比下降3.95%，2025年降幅扩大至23.27%。 如果说上市委所聚焦的问题是“风险”和“波动”的潜在可能，那么年报中对2026年一季度的业绩预告则在一定程度上验证了这种担忧。公司预计2026年Q1实现营收60亿元至64亿元，同比变动-6.11%至0.15%；实现归母净利润16.1亿元至16.6亿元，同比大幅下滑29.31%至31.45%。 对此，公司给出的解释是：2026年一季度受当期气候异常、限电率及电价政策等行业因素的影响，对应的电价、利用小时数存在一定程度的下滑，致使售电收入增速放缓。同时，公司在2026年一季度风、光电站装机规模同比增长，发电成本相应增加，以上因素共同导致毛利率有所下降。 面对深交所的质疑，华润新能源在回复中强调，尽管面临电价下跌和补贴退坡的双重挑战，但随着采购价格下降带来的成本降低、装机规模提升带来的增量利润，以及公司在项目选址、运营管控与效率优化方面建立的长期优势，预计毛利率下降趋势及对公司整体业绩的冲击能够保持在相对可控的范围内。 换言之，华润新能源传递给投资者的信号很明确：在1750余字的问询回复中，力证公司有能力通过成本管控和效率优势来平抑补贴退坡和电价下行的双重压力——尽管账面上的财务数据目前对这一承诺的佐证还显得有限。 七 245亿的取舍：规模 扩张还是高质量发展？ 在深交所上市委的重重追问下，华润新能源最终以一层薄薄的“争议搁置”过会——会议结果公告中的“需进一步落实事项”一栏留白：无。 这背后隐含着更深层次的取舍。 华润新能源并非一家没有底蕴的企业。截至2025年末，其控股发电项目并网装机容量达4158.99万千瓦，资产总额2352.64亿元，占全国风光发电市场份额2.26%，居于行业前列。其中风电装机2763.07万千瓦，占全国市场份额4.32%；光伏装机1395.92万千瓦，占全国市场份额1.16%。华润新能源在华润电力的体系内明确了风光资产唯一平台的位置，自2022年起连续整合新能源资产，资产规模持续跻身国内新能源发电运营商第一梯队。 2025年，华润新能源的风电和光伏平均利用小时数分别为2307小时和1295小时，远高于全国2025年的1979小时和1088小时的平均水平，这一点显示了其在项目选址、运营能力上的独特优势。 巨大体量与资产优势的另一面，是高负债与高应收并存的风险结构。截至2025年末，华润新能源母公司资产负债率从2023年的10.07%提高至27.38%，合并资产负债率为59.98%。应收账款合计217.44亿元，其中近九成为应收补贴款，回款周期普遍偏长，导致账面上存在持续的现金压力。 245亿元募资，是舍，也是得。 舍的是“以稳健现金流为核心的轻负债结构”——为了换取更大规模的新增装机以实现市场份额继续提升，公司放弃了负债率的降速；得的是“规模天花板”——按规划新增装机717.5万千瓦，四大募投项目合计总投资约404.22亿元，超额投入部分的资金缺口需要通过自筹等方式解决，这意味着财务杠杆将持续高位运行。 这与华润新能源上市后最现实的挑战不谋而合：面对平价上网的全面落地、电力市场化的深刻改革，仅仅靠“规模扩张”来支撑业绩增长的方式是否仍然有效？在补贴依赖、电价下跌、弃风弃光的三重夹击下，企业必须从“规模增长”范式转向“效率增长”范式，而这一转型的成败，将决定这只“巨无霸”未来的估值逻辑和市场空间。 华润新能源的过会，绝非一场简单的资本“加冕礼”。245亿元深市史上最大IPO的加冕光环之下，一个复杂的矛盾体正在资本市场面前展开——它是央企新能源第一梯队的标杆，但也背负着补贴依赖、电价退坡的财务羁绊；它是监管部门高度关注的标杆案例，但也承载着红筹回A制度创新背后对财务健康与业绩可持续性的严苛审视。 深交所的18个核心问题以及现场问询的终极关切，并未因过会的绿灯而消失。当华润新能源在招股说明书的风险提示中坦承“公司整体平均上网电价及毛利率存在进一步下降的可能性”时，市场的天平已被放在对这家“巨无霸”未来业绩预期的重量之上。 2026年4月28日，华润新能源叩开了A股的大门。但真正的挑战，才刚刚开始。正如一位业内人士所言：“拿到的不是245亿融资的门票，而是市场对245亿融资合理性的持续拷问。” 而对于深交所来说，投下一张“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”的同意票，意味着放下了一个样板工程的决断。剩下的问题，要留给市场来回答了。
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